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对于7月份信贷数据的回落，如果完全归因于季节性波动和基数效应而看不到经济减速的趋势性因素，就会错失及时采取对策的时机。
文 | 唐杰 中国人民银行发布的数据显示，7月份货币投放和新增信贷、社会融资规模均大幅跳水，与6月份热得发烫的货币信贷数据相比，7月份则称得上寒意逼人。虽然市场普遍预期7月数据回落，但回落幅度如此之大，“还是远没有想到”。 根据央行的报告，多项数据出现了历史低值。如M2（广义货币）7月份不仅在增速上出现了下降，还在存量上出现了下降，比6月份减少了1.54万亿元，环比降幅1.3%，是1996年有月度数据以来的第二大降幅。社会融资总量7月份仅仅增加2731亿元，比新增贷款还少，是2008年10月以来的最低值。而在今年6月份，这一数字高达1.97万亿元。最大的拖累因素是其它组成部分出现负增长，仅未贴现的银行承兑汇票就减少4160亿元。 官方解释源于技术分析 也许是怕社会各界过于担心，央行专门就7月份的数据发布了官方解读。而这似乎也是央行历史上第一次就月度数据进行解读。 央行认为，7月份数据回落的原因包括：季节性波动、基数效应、6月份冲高较多、监管层加强监管、金融机构谨慎投放资金、企业有效需求有限等。 根据央行的初步测算，基数因素对M2增速变化的影响大约为0.7个百分点。由于7月份M2同比增速相比6月份下降了1.2个百分点，上述测算的基数效应能够解释增速变化的50%以上，显然是主要原因。 基数效应也与季节性波动有关。大约从2002年开始，每年的4月、7月、10月（即每季度首月）的新增M2都基本上明显低于同一年份其它月份，其中7月份的季节性波动的稳定性强于4月份，而10月份又强于7月份。实际上，这是存贷比等政策限制导致的季节性波动，即在季末为了满足监管要求而冲高存款和M2，而在下季度初又将资金转为其它用途。在去年6月份，由于出现钱荒，本应冲高的存款和M2没有冲高，去年7月份本应出现的回落也没有出现。这个基数就影响到了今年7月份的同比增速。 经济减速不容忽视 季节性波动和基数效应只是7月份货币信贷回落的一个重要原因，另一个原因是经济减速。关于经济和货币之间的关系，经常用到的是用货币来预测未来的经济，实际上当期的经济走势也会通过预期来影响货币。央行提到的金融机构谨慎投放资金、企业有效需求有限等因素就属于经济减速的体现。 通过观察季节调整后数据的环比增速，可以避免季节性波动和基数效应对于同比增速的影响。由于环比增速波动太大，更好的观察对象是最近三个月环比年化增速。7月份M2的最近三个月环比年化增速为13.2%，比6月份下降了6.7个百分点，比5月份下降了0.4个百分点。 可见，在剔除季节性波动和基数效应后，7月份的货币增速仍然出现了大幅回落。需要注意的是，7月份的最近三个月环比年化增速已经包括了6月的数据，6月份的冲高已经得到了体现，不能将7月份的回落过多归因于6月份的冲高。与上述观察相一致的是，6月份的M2环比增长率2.31%和往年相比并不是最高（低于2012年6月的2.77%，稍高于2011年6月的2.28%），但是7月份的M2环比增长率则是历年最低。 7月份固定资产投资和房地产销售的进一步下滑体现了经济减速的持续，同样可以解释货币信贷的回落。国家统计局公布的固定资产规模是当年前几个月份的累计值，由此计算的同比增速在变化上比较小。实际上，根据单月固定资产投资数据计算的同比增长率在7月份是15.6%，比6月份下降了2.3个百分点，比上半年的最低值（4月份的16.6%）下降了1个百分点，回落相当明显。 也许有人觉得，15.6%仍然较高，接近GDP增速的两倍，但如果看历史均值，就会发现当前投资增速异乎寻常的低。自2003年以来，固定资产投资的年度增长率最低也是19.6%（2013年）。房地产销售方面，7月份单月的商品房销售面积和销售额都同比下降16%，和6月份的零增长大相径庭，延续了今年前五个月的跌势，而且跌幅创了新高。 7月份的货币信贷数据带来的思考至少包括以下两点：一方面，对于季节性波动，监管层要改进监管方式，避免人为造成的大幅调整；另一方面，还要看到经济减速的影响。如果将7月份的回落完全归因于季节性波动和基数效应而看不到经济减速，就会错失及时采取对策的时机。如果一味坐等8月份数据，形势应该会更加糟糕。 |
